最新康復醫(yī)療產(chǎn)業(yè)深度行業(yè)研究報告

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一、康復醫(yī)療概述

康復醫(yī)學是一門研究殘疾人和患者康復的醫(yī)學應用學科，和預防醫(yī)學、醫(yī)學、

臨床醫(yī)學并稱為“四大醫(yī)學”，其目是通過物理療法、運動療法、生活訓練、言語

訓練、心理咨詢等多種手段使病殘傷者盡快地得到最大限度的恢復。

康復醫(yī)療產(chǎn)業(yè)包括康復器械、藥物，以及康復醫(yī)療服務（綜合醫(yī)院康復科、康復醫(yī)

院、康復診所、社區(qū)康復中心等）。本報告將主要圍繞以康復醫(yī)院為主的康復醫(yī)療

服務開展探討。

二、中美康復醫(yī)療行業(yè)對比分析

完善的康復醫(yī)療體系是發(fā)達國家地區(qū)康復醫(yī)療服務的共有模式，在此以美國為

例，對中美康復醫(yī)療行業(yè)做一個橫向?qū)Ρ确治觥?/p>

1、中美康復醫(yī)療現(xiàn)狀對比

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國內(nèi)康復醫(yī)療現(xiàn)狀分析：

（1）發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

目前我國康復醫(yī)療還處于起步階段、市場規(guī)模小，人均康復費用美國是中國的33

倍，而同期美國GDP是我國的2倍不到，人均GDP大約是我國的7倍。

據(jù)華創(chuàng)證券預測，2022年我國康復醫(yī)療產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望上千億，年復合增長率不低于

18%。

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值得考量的是，中美在城鎮(zhèn)化（中國城鎮(zhèn)化剛過50%，美國在90%以上）、社會經(jīng)

濟結構（美國中產(chǎn)階級占到80%，中國不到20%）、消費意識（美國提前消費，中

國優(yōu)先儲蓄）上等社會文化有較大差異?？偟膩硭?，我國的康復醫(yī)療意識要達到美

國目前水平尚有較長的路要走。

（2）需求大且持續(xù)增加

需要康復的人主要是老年人、殘疾人和慢性病患者。根據(jù)疾病譜推測，65歲以上

老年人中60-70%需要康復，殘疾人中60%需要康復，再加上慢性病患者住院后的康

復，2014年合計潛在康復需求接近1.7億人。

老齡化推動康復服務需求持續(xù)增長。人口統(tǒng)計目前上海60歲以上人口超30%，排名

全國第一，已重度老齡化；北京60歲以上人口超23%，排名第二，每天凈增500余

名60歲以上的老年人。

一線城市的老齡化問題突出，加之支付能力和康復意識的相對領先，可以預見北上

廣等一線城市，和武漢、西安等經(jīng)濟帶中心城市是康復醫(yī)療服務的必爭之地。

精神康復值得關注。大城市中的中高收入人，面對工作、家庭壓力時常有精神康

復的需求，而目前的精神康復科主要設置在精神病院，無法滿足這些人的需求，

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患者也羞于去精神病院尋求康復。未來高端精神康復機構或心理咨詢輔導機構是一

個值得關注的方向。

（3）供給嚴重不足

截至2014年底，只有3288家綜合醫(yī)院設置了康復醫(yī)學科，占綜合醫(yī)院的24.6%；

康復?？漆t(yī)院有396所，占?？漆t(yī)院的7.2%。而人口只有我國1/4的美國，康復醫(yī)

療機構的數(shù)量有接近17000家，是我國的4.5倍；如果加上家庭康復機構總數(shù)是3

萬家。

2014年全年康復就診人次3760萬人次，即使按一人一次算也遠遠無法滿足接近1.7

億的潛在康復需求患者，整體缺口在70%-80%（見下表）。需要康復治療的人中

有超過4/5沒能及時接受正規(guī)的康復治療，最需要康復的殘疾人只有不到60%的人

獲得康復服務。

（4）政策驅(qū)動

2011年，衛(wèi)生部頒布《關于開展建立完善康復醫(yī)療服務體系試點工作的通知》，明

確提出要學習發(fā)達國家，建立醫(yī)療體系。

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去年六月醫(yī)保增加了對康復治療的支付范圍，在原來9個項目的基礎上，新增20

個項目。之前醫(yī)保范圍基本只針對殘疾人和兒童，這次的新增兼顧了各類康復人

（主要針對疾病后的神經(jīng)功能障礙，運動功能障礙；小兒自閉癥、聽力、語言障礙

等），可促進原有患者轉(zhuǎn)而接受康復。

對于投資機構關注的民營康復醫(yī)院來說，已經(jīng)接入醫(yī)?；蛘呒磳⒔尤脶t(yī)保的民營康

復機構將迎來快速發(fā)展。

3、美國康復醫(yī)療現(xiàn)狀：

（1）健全的醫(yī)療體系：

住院康復機構：限于預期在合理時間段內(nèi)會有顯著功能改善以及有可能重返社區(qū)環(huán)

境的患者，既可是位于急性治療醫(yī)院內(nèi)的獨立區(qū)域，也可是一個獨立機構。

長期急性護理機構：提供急性期后康復治療的患者住院機構。

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專業(yè)護理機構：為需要日常專業(yè)護理或康復服務的患者提供康復治療。

根據(jù)疾病的急性期、康復期、長期隨訪期設立各類康復機構，相互之間有明確分工

和康復界定。美國有流暢的分診轉(zhuǎn)診途徑，入院后，主治醫(yī)生根據(jù)標準的獨立功能

量表評估（FIM）結果和患者自身可接受的程度進行康復治療，待病人病情穩(wěn)定后，

迅速轉(zhuǎn)往急性/亞急性康復病房、專業(yè)康復機構或長期照顧機構。

（2）發(fā)展歷程：

從1917年萌芽開始，經(jīng)歷了近100年的發(fā)展（我國是上世紀80年代開始）

美國康復產(chǎn)業(yè)高速增長是在上世紀80-90年代，爆發(fā)的核心是醫(yī)保制度改革。

我國目前的醫(yī)保制度還類似于美國1982年之前的模式，主要任務在于完善基本醫(yī)

保覆蓋范圍。但隨著日益增加的醫(yī)保壓力和我國醫(yī)療制度的建立和完善，醫(yī)保

控費是必由之路。事實上在今年6月，國務院頒布了重磅的醫(yī)保政策：《國務院辦

公廳關于進一步深化基本醫(yī)療保險支付方式改革的指導意見》，宣布試點按疾病診

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斷相關預付費。屆時綜合醫(yī)院將加速病床周轉(zhuǎn)，導流病源到下級的康復醫(yī)院，使我

國的康復醫(yī)療迎來黃金發(fā)展期。

（3）當前美國康復市場格局（見下表）：

行業(yè)高度細分，根據(jù)病人情況對應到不同的康復機構，并有相應的醫(yī)保準入要求。

國內(nèi)現(xiàn)階段還是只是簡單劃分綜合醫(yī)院內(nèi)康復科和康復?？漆t(yī)院。

美國康復醫(yī)療機構數(shù)量眾多，接近三萬家，近幾年趨于穩(wěn)定。數(shù)量最多的是專業(yè)護

理機構有15000家，占50%以上，另一個占比較高的細分是家庭護理機構，占40%

左右。整個分布呈現(xiàn)“正金字塔”型，急性期康復機構少，康復期護理機構多，大

量病人被有效導流到專業(yè)康復機構。

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反觀國內(nèi)，是典型的“倒金字塔”型。占絕對優(yōu)勢的是綜合醫(yī)院內(nèi)的康復科室，占

85%以上，而康復?？漆t(yī)院只占不到15%，大量患者都集中在綜合醫(yī)院，無法向下導

流。國內(nèi)的康復專科醫(yī)院的功能基本對應美國的專業(yè)護理機構，是未來發(fā)展的方向。

值得注意的是美國家庭護理機構數(shù)量眾多，有12000多家，這和家庭護理也受到醫(yī)

保覆蓋密切相關。國內(nèi)醫(yī)保短期內(nèi)還達不到這種程度。

（4）美國康復行業(yè)龍頭企業(yè)介紹：

在此介紹三家美國大型康復上市公司：南方健康（HealthSouth）、優(yōu)選醫(yī)療控股

（SelectMedical）、金德健康（KindredHealthcare），以期對美國的康復醫(yī)療

行業(yè)有一個更深的認識。

共同點：收入的70%以上來源于醫(yī)保費用

可以看到三家大型的康復醫(yī)療上市公司，幾十億美金年收入的70%以上都來自醫(yī)保，

南方健康更是達到了95%以上，說明康復行業(yè)對醫(yī)保的依賴度很高。同時美國的醫(yī)

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保只覆蓋65歲以上老人和低收入人，其他體都是商業(yè)保險負擔，提示老年人

是康復醫(yī)療的最大需求方。

總體凈利潤率并不高

美國康復醫(yī)療行業(yè)進入了成熟期，三家龍頭企業(yè)的凈利潤率都不高且有下降趨勢

（凈利率下降及奧巴馬醫(yī)改，下調(diào)康復醫(yī)院報銷比例有關，如住院康復2016年下

調(diào)0.25%，2017-2019每年下調(diào)0.75%）。

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各家經(jīng)營策略和定位不同，最終業(yè)績也不同。聚焦化的南方健康帶來凈利潤率較高。

分散的，全階段布局的經(jīng)營目前表現(xiàn)相對落后，但產(chǎn)業(yè)鏈有效整合后會產(chǎn)生向上趨

勢，比如金德健康。

進一步分析可以看出，南方健康選擇最靠近急性期的住院康復為主要發(fā)展方向，其

技術含量高，凈利潤高，但同時體量不大。金德健康則布局最靠近患者端的家庭護

理機構，通過品牌、規(guī)模，以量取勝。結合我國的行業(yè)現(xiàn)狀，靠近技術端的住院康

復機構和靠近患者端的社區(qū)康復醫(yī)療中心及垂直細分的?？瓶祻蜋C構是未來的發(fā)

展方向。

三、現(xiàn)階段國內(nèi)康復醫(yī)療發(fā)展面臨的問題

整個行業(yè)還處在初級階段。如何把潛在市場需求轉(zhuǎn)化為實際市場需求，集齊（病源、

支付、品牌、專業(yè)人才等）行業(yè)要素，成為真正可持續(xù)的商業(yè)模式，是目前行業(yè)的

主要矛盾和痛點。目前來看最突出的問題是病源和醫(yī)保支付。在筆者看來，解決這

兩個基本問題，形成可持續(xù)的商業(yè)模式后，隨著更多參及者的加入和行業(yè)發(fā)展，機

構之間通過競爭自然會建立品牌，并刺激專業(yè)人才的培養(yǎng)擴充。

（1）病人的來源：

任何企業(yè)的做大做強，銷售始終是龍頭。民營康復醫(yī)院也不例外，要取得盈利，病

人的來源是個首要問題。而目前，大眾康復的意識偏低是制約銷售的主要原因之一。

有科學調(diào)查顯示，只有9.7%的患者和9.3%看護人表示很了解或比較了解康復治療，

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愿意到私人開設的診所進行康復的患者僅不到1%。而對于民營康復醫(yī)院來說，及公

立醫(yī)院等綜合性醫(yī)院層面的合作和醫(yī)生個人推薦是現(xiàn)階段獲得病源的重要方式。因

此，社會資本和公立醫(yī)院合作開設康復機構是目前較多采用的雙贏模式。

（2）醫(yī)保支付：

雖然醫(yī)保新增了康復項目，但醫(yī)保支付在康復次數(shù)和時長方面都有一定的限制，如

每天不能超過多少次，總共不能超過多少次，康復時間不能超過多少日等。目前市

場上幾乎沒有專門針對康復治療的商業(yè)保險，而醫(yī)療全險價格很高，只能覆蓋高端

人。

為了解決這個痛點，商業(yè)保險和康復醫(yī)療的結合也是社會資本目前在探索的一個方

向，如泰康集團。

（3）未來趨勢：

隨著生活水平提高、消費升級，康復意識提高是大勢所趨。特別在一線城市，還兼

具支付能力和老齡化趨勢，是康復醫(yī)療的最佳投資地域。

從美國康復醫(yī)療的發(fā)展軌跡來看，醫(yī)保政策是決定性的環(huán)節(jié)。國內(nèi)一系列政策支持

特別是醫(yī)保增加康復項目覆蓋，大大增加了康復醫(yī)療的支付能力，提供了康復醫(yī)療

在未來幾年快速發(fā)展的基礎。目前初步判斷：

1、投資布局康復醫(yī)療機構的一個窗口期到來，能解決目前行業(yè)痛點特別是病源的

康復醫(yī)療機構將跑在前面，快速發(fā)展。

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2、未來的康復醫(yī)療的趨勢是細分化、專業(yè)化，急癥期專科康復機構和靠接社區(qū)的

連鎖康復服務機構將得到快速發(fā)展。

3、領跑的康復醫(yī)療機構可以憑借建立的品牌和形象，借力資本并購實現(xiàn)跨越式發(fā)

展，成為未來的行業(yè)龍頭。

四、國內(nèi)康復醫(yī)院投資模式分析及案例

國內(nèi)對康復醫(yī)院的投資模式主要有以下幾種：

下表列舉一些最近康復醫(yī)院領域發(fā)生的一些投資事件：

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其中的參及者主要是上市公司、保險機構，醫(yī)療管理機構等產(chǎn)業(yè)資本和投資機構，

地產(chǎn)等現(xiàn)金流較大的社會資本目前也在積極布局。一方面上市公司和大的產(chǎn)業(yè)資本

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可以承受醫(yī)院較長的投資周期，另一方面產(chǎn)業(yè)資本試圖通過康復醫(yī)療這個針對巨大

人（特別是老年人）的行業(yè)進行戰(zhàn)略布局和探索。

比如藥企上市公司（天士力、復星、綠葉）投資新建康復醫(yī)院，打通制藥+醫(yī)療產(chǎn)

業(yè)鏈。上市公司國際醫(yī)學在擬在其西安國際醫(yī)學中心周圍新建國際康復中心，利用

自身的上游醫(yī)療資源，打造多級醫(yī)療體系的地區(qū)醫(yī)療集團，同時能和其投資的下游

干細胞醫(yī)療服務（漢氏聯(lián)合）有效對接。同樣的，華邦健康并購康復醫(yī)院萊茵醫(yī)院

的同時，投資干細胞技術公司“生命原點”，在“技術+服務”全產(chǎn)業(yè)鏈布局中再

完成重要一環(huán)。

目前投資機構在康復醫(yī)院的投資中還是以參股財務投資為主，同時偏好垂直康復領

域的?？七B鎖模式。比如紅杉資本2013年A輪投資北大醫(yī)療康復醫(yī)院（神經(jīng)康復，

目標連鎖），富達2014年A輪9000萬投資浙江邦爾（骨科康復，目前已有7家連

鎖）。

目前社會資本投資康復醫(yī)院的主要方式還是投資新建，占90%以上。雖然這種模式

有投資大，周期長的問題，但是可以針對目前國內(nèi)康復醫(yī)療的痛點，在源頭上做一

些模式創(chuàng)新。比如和公立醫(yī)院合作共建，建立轉(zhuǎn)診關系甚至公立醫(yī)院托管，達到雙

贏。另一種創(chuàng)新模式是險資看中康復在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)中的巨大需求，借助其在保險支付

上的優(yōu)勢，試圖打造消費閉環(huán)。

案例1：上市公司（天士力）投資參及康復醫(yī)院新建

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及公立醫(yī)院合作的典型的例子就是湘雅博愛康復醫(yī)院。天士力投資2.2億元用于醫(yī)

院建設，占股51%；湖南康美怡年占股49%；湘雅醫(yī)院作為托管方，派出管理團隊

和相關專業(yè)人員，提供品牌支撐、技術和管理指導。湘雅醫(yī)院不占股，在盈虧尚未

平衡之前，每年收取品牌使用費和管理費各300萬元，盈虧平衡后，按一定比例提

成。

由于解決了轉(zhuǎn)診的痛點，再加上湘雅的招牌，湘雅博愛康復醫(yī)院2012年投入運營

后，三年實現(xiàn)盈虧平衡，2015年即實現(xiàn)10%的凈利潤率，短于普通綜合醫(yī)院10年、

特?？漆t(yī)院5年的盈利周期（見下圖）。同時在整個?？漆t(yī)院行業(yè)中，康復?？?/p>

醫(yī)院的平均凈利潤率可以達到10%以上，是僅次于眼科、美容、口腔的?？祁愥t(yī)院。

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這種模式的優(yōu)越性在于資本不需要對醫(yī)院的運營管理花大力氣，同時優(yōu)質(zhì)公立醫(yī)院

的介入解決了品牌和病源的兩大痛點，是社會資本進入康復醫(yī)院的成功探索。

但同時這種模式需要和公立醫(yī)院的深度合作，所以其復制和擴張并非易事，很難短

時間內(nèi)發(fā)展成全國連鎖的模式。反而借助大綜合醫(yī)院的輻射能力，容易發(fā)展成具備

規(guī)模的區(qū)域康復醫(yī)療集團。

案例2：險資（泰康集團）新建康復醫(yī)院

2012年，泰康集團投資2.9億元新建北京泰康燕園康復醫(yī)院。2016年泰康集團投

資新建的上海申園康復醫(yī)院正式投入運營，院內(nèi)部分項目可獲得保險公司直接支付

或簡化理賠流程。目前兩家醫(yī)院都剛剛投入運營，經(jīng)營情況還有待跟蹤關注。

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泰康模式的投資邏輯是在其養(yǎng)老社區(qū)旁邊建康復醫(yī)院。一方面使養(yǎng)老社區(qū)和康復醫(yī)

院需求互補；另一戰(zhàn)略層面，打通醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)中的康復一環(huán)，形成一個“保險+醫(yī)養(yǎng)”

的消費閉環(huán)，讓客戶保險資金始終留在泰康人壽業(yè)務體系內(nèi)。

從“保險+醫(yī)療”的角度，保險公司還可以開發(fā)針對康復的創(chuàng)新險種。反過來，康

復醫(yī)院在健康管理、慢病管理上的介入可以有助于降低其他健康險種的賠付率。

國外康復機構的投資模式

現(xiàn)階段美國的康復行業(yè)比較成熟，主要的投資交易是大的康復產(chǎn)業(yè)集團之間的并購

交易（如下表）。

回退到上世紀90年代美國康復行業(yè)快速發(fā)展的時期。以龍頭企業(yè)南方健康為例，

其爆發(fā)性增長也是源自于一系列總價值超過25億美元的并購。

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上述三家上市公司的大股東主要是黑石、摩根大通這樣的投資機構，資管計劃、以

及退休金計劃等，源于這些美國投資機構產(chǎn)業(yè)資本的屬性和長期投資的策略。

美國康復產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷較長時間的發(fā)展后，經(jīng)歷了雄并起的“戰(zhàn)國時代”，并購是

行業(yè)快速發(fā)展和后期整合的主要方式。我國的民營康復醫(yī)院剛剛起步，社會資本多

選擇以新建醫(yī)院的方式進入，探索成功的商業(yè)模式，未來的強者還在孕育之中，后

續(xù)的并購機會會逐漸顯現(xiàn)。

五、對投資康復醫(yī)療的分析總結

1、我國的康復醫(yī)療處于初級階段，供給不足，成長空間大，投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)。

2、新建康復醫(yī)院是目前主要的投資模式，參及者主要是上市公司、保險、醫(yī)療管

理集團、地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)資本。

3、在投資方向上，靠近技術端大型康復醫(yī)院、專業(yè)康復機構和靠近患者端的社區(qū)

連鎖康復機構值得關注。

4、隨著行業(yè)的不斷成熟和產(chǎn)業(yè)資本的布局深入，再對照美國康復醫(yī)療的發(fā)展歷史，

我國康復醫(yī)療的并購機會會逐漸顯現(xiàn)。

5、以PE+上市公司、PE+大型醫(yī)療管理集團的模式進行康復行業(yè)投資及并購是值得

關注和探索的模式。

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